李扬：新常态孕育中国经济将“浴火重生”

产能：目前科兴新冠疫苗原液车间(三期)已投产，年产能达到20亿剂，4月28日发货超3亿剂(单月发货约1亿剂)，随着2次人用剂量上市，产能有望加速释放。

中国NSCLC患者中约30%为鳞状NSCLC。这也是全球首个获批的用于鳞状NSCLC一线治疗的PD1/PD-L1免疫疗法联合吉西他滨和铂类化疗的方案。

用于鳞状NSCLC的二线治疗在中国，Trilaciclib的两项III期临床试验已获批，分别用于接受卡铂联合依托泊苷或拓扑替康治疗的广泛期SCLC患者，以及接受FOLFOXIRI/贝伐珠单抗治疗的mCRC患者。参考文献：[1] Zhou, S., Huang, Y., Zhao, Z., Wang, L. (2011). Zhongguo fei ai za zhi = Chinese journal of lung cancer, 14(10), 819–824.[2] Weiss et al., 2020 American Society of Clinical Oncology (ASCO), Abstract #384.。化疗引起的免疫细胞损伤，也会让患者的免疫系统不能有效地对肿瘤产生反应。其中，化疗导致的骨髓抑制（chemotherapy induced myelosuppression, CIM）是常见的严重不良反应。

有没有一种可以在化疗预防CIM，又不降低抗肿瘤疗效的方法？预防性新药开出国内首张处方Trilaciclib为G1 Therapeutics公司开发的一款细胞周期蛋白依赖性激酶 4/6（CDK4/6）抑制剂，作为第一个旨在通过保护干细胞及祖细胞（HSPC）减少化疗诱导的骨髓抑制的药物，Trilaciclib为这种新的治疗模式提供了可能。小细胞肺癌是肺癌中预后最差的一种类型[1]，广泛期小细胞肺癌的标准化疗方案具有中高度骨髓抑制风险，相当一部分患者年龄在65 岁以上，更容易受到化疗副作用的影响。PGT-M试剂盒-PGT-M（单基因疾病的植入前基因检测试剂盒）用于寻找植入前IVF胚胎中的单基因或单基因缺陷。

图表一：中国IVF中心数量资料来源：花旗研究公司，NHC，格隆汇整理2018年，PGT在IVF程序中的渗透率在中国为3.5%，而在美国为35.2%。（2）临床试验时间长、费用高，根据中国法律法规，需要1万多个试验样品。公司通过与拥有第三代体外受精治疗许可证的新来者建立密切的合作关系，将进一步增强其在PGT市场的主导地位。图表四：贝康医疗的基因检测产品管线资料来源：花旗研究公司，公司数据，格隆汇整理报告总结道，我国主流的生殖遗传学设备和仪器仍然是劳动密集型和手工操作的。

因此，花旗认为贝康医疗将成为PGT市场显著增长的主要受益者。目前，中国的FISH检测价格从1500元人民币到3000元人民币不等，贝康医疗 1400元人民币的价格仍然具有很强的竞争力。

FrostSullivan称，2024年，中国PGT的渗透率预计将达到18.4%。并且，2019年，公司在70家持牌机构处理了3万多次检测服务，相当于对18万多个胚胎进行了检测，这些胚胎均来自直接入院的患者和从其他无牌医院转诊的病例。图表三：中国的竞争格局资料来源：花旗研究公司，公司数据，格隆汇整理此外，贝康医疗还通过为申请第三代IVF治疗许可证的医院提供指导，不断加强其领先地位。并且，贝康医疗的PGT-A试剂盒的结果在一天之内可以得出，而传统技术的周期为两周。

但是，利用高通量测序技术，贝康医疗的PGT-A试剂盒可以在一次测试中筛选所有23对染色体，因此能够详细检测胚胎的染色体排列，从而提高成功率和灵敏度，缩短检测周期。强大的定价能力，有限的GPO定价压力该行还指出，目前中国的公共医疗保险不包括体外受精治疗，IVF治疗采用了灵活的定价策略，价格在3-5万元之间，毛利率较高。花旗：给予贝康医疗(2170.HK)买入评级，目标价40港元 2021-05-05 08:30 · aday 花旗发布了关于贝康医疗(2170.HK)的研究报告 本文来自：花旗证券分析师：David Shang评级：买入目标价40.0港元近日，花旗发布了关于贝康医疗(2170.HK)的研究报告，花旗认为公司拥有第三代试管婴儿基因检测试剂盒注册许可证，已为中国80家体外受精医院/中心中的42家提供体外受精治疗中的PGT服务。在竞争格局中，贝康医疗明显领先于潜在的竞争对手，因为其PGT-A试剂盒是NMPA批准在中国商业销售的唯一PGT试剂产品，潜在的第二和第三方预计将分别于2022/2023年获得批准。

它显示了100%的敏感性和特异性，以及优越的临床试验结果。由于能够参与竞争的企业有限，实行集团采购组织（GPO）的可能性很低，花旗认为未来几年贝康医疗不会有定价压力。

贝康医疗开发了自动处理和管理胚胎检测的自动化工作站，以及国内首个全自动化、全数字化的智能胚胎冷冻库系统，这也是国内首个获得欧盟CE标志、健康安全金标准的智能胚胎冷冻库系统，具有独特的优势。贝康医疗计划在2021年初启动临床试验，并在2022年前获得NMPA市场批准。

贝康医疗的PGT-M试剂盒具有更高的敏感性和特异性，可将结果周转时间从2个月缩短至2周，为患者节省60%的检测成本。公司计划在2021年底完成PGT-SR试剂盒的NMPA临床注册，并在2024年获得NMPA批准。FrostSullivan的数据显示，在前十大最知名的服务提供商中，2018年中国和美国的渗透率分别为约10%和60%。FrostSullivan称，公司的WES试剂盒对外显子、内含子和线粒体区域进行了排序，可能是覆盖范围最广的遗传疾病检测试剂盒。图表五：PGT-A试剂盒的优势对比资料来源：花旗研究公司，公司数据，格隆汇整理同样，NIPT（无创性产前检查）是在产前阶段分析母体血液中的DNA片段，以评估胎儿发生遗传异常的可能性，这在大多数省份是不可报销的，也不在GPO清单中。PGT-SR试剂盒-PGT-SR（着床前染色体结构重排基因检测试剂盒）用于寻找着床前IVF胚胎中的染色体结构重排，包括缺失、重复、倒位和易位。

截至2020年，贝康医疗覆盖了中国80家三甲医院和生殖诊所中的42家，与523个非第三代体外受精中心中的210个达成了合作，管理层预计其客户群将在2021年达到60家。因此，给予贝康医疗买入评级，目标价66.0港元。

贝康医疗的PGT-SR试剂盒是中国第一个，也是唯一一个创新的检测广泛疾病的标准化单一测试，无需对患者进行特定的检查前验证。高进入壁垒有助于保持在PGT市场的主导地位竞争格局及行业壁垒方面，花旗称，中国PGT试剂市场的主要进入壁垒包括：（1）先进技术，新进入者可能需要数年时间才能赶上目前第三代PGT的领先者。

贝康医疗花了四年时间对30000多个胚胎样本进行了广泛的临床和临床前研究，以验证其PGT-A试剂盒的有效性。该研报中还提到，NIPT的投标价格在过去五年中有所下降，从2015年的2000-2500元人民币下降到到2020年1000-1500元。

估值基于以上分析，花旗根据DCF估值模型得出的，贝康医疗的加权平均资本成本为12.2%，最终增长率为3.0%，β系数为1.0，给予40港元的目标价格。利用贝康医疗专有的EDCBS算法和数据库，CNV试剂盒能够获得比主流技术更高的灵敏度和准确性。花旗研报精要如下：引领高潜力和高增长的行业先行者花旗认为，贝康医疗在中国PGT市场占据主导地位，在持牌机构的覆盖率约为50%。植入前：PGT-A试剂盒-公司的PGT-A试剂盒（植入前非整倍体基因检测试剂盒）是第一个也是唯一一个获得NMPA批准的非整倍体基因检测试剂盒，于2020年2月获得市场批准。

因此，PGT-SR试剂盒能将检测周期从3-6个月缩短至两周，为病人节省费用。与NIPT相比PGT市场的参与者较少，贝康医疗能够避免GPO降价，并且在新玩家进入市场后可以接受温和的降价。

产前阶段：CNV试剂盒-CNV试剂盒可以识别流产相关基因的遗传变异。出生后阶段：WES试剂盒-WES可用于确定某些疾病的遗传原因。

全面的基因测试组合涵盖整个生殖周期除此之外花旗还表示，贝康医疗是中国唯一一家综合性基因检测解决方案提供商，其产品组合涵盖生殖周期的所有主要阶段。同时，贝康医疗还处于开发具有更高吞吐量的NGS测序器的早期阶段，随着后续研发推进，有望进一步减少其测试试剂盒的测试周期。

贝康医疗是商用PGT测试套件的唯一供应商，而且是自费的项目，市场空间可观。贝康医疗能够基于其多样化的产品组合提供全面的测试服务，加强其领导地位。作为上游测试套件供应商，贝康医疗能够受益于灵活的定价策略，以保持稳定的价格。贝康医疗作为PGT市场的先行者和领导者，有望受益于该细分市场强劲的高速增长。

到2020年，新获得第三代体外受精治疗许可证的12家体外受精医院中，有10家得到贝康医疗的指导和帮助。中国的NIPT试剂市场由BGI和Berry Genomics两家国内公司主导。

预计2024年中国胚胎植入前基因检测产品（PGT）服务市场规模将达到120亿元人民币，复合年增长率为61%（2019-2024E）同时，贝康医疗还处于开发具有更高吞吐量的NGS测序器的早期阶段，随着后续研发推进，有望进一步减少其测试试剂盒的测试周期。

植入前：PGT-A试剂盒-公司的PGT-A试剂盒（植入前非整倍体基因检测试剂盒）是第一个也是唯一一个获得NMPA批准的非整倍体基因检测试剂盒，于2020年2月获得市场批准。公司通过与拥有第三代体外受精治疗许可证的新来者建立密切的合作关系，将进一步增强其在PGT市场的主导地位。